这段时间市场发生了不少事，产业端也有几个值得拆解的变化。我这个人习惯用工程思维看问题——先把系统拆开，看看哪些零件在转，哪些在卡，然后再决定往哪儿发力。

今天就从最近的几个变化聊起。

一、7月的风暴，和风暴之后

7月那波急跌，很多人应该还记得那种感觉——打开账户，深呼吸，再关掉。但做投资不能靠感觉，得靠变量。之前我们预判风险时，锁定了三个关键变量。现在回头看，这三个变量已经发生了明显的变化：

变量一：宏观风险大幅收敛

之前市场最怕两件事——美联储加息，和海峡冲突把油价推到100美元。现在呢？冲突在缓和，油价在回落，加息预期基本被打消。用我们工科男的话说，系统的外部扰动项在收敛，这给了市场一个喘息窗口。

变量二：AI产业的ROI验证过关

之前有人担心美国云厂商的资本开支增速撑不住、自由现金流会崩。结果四大云厂商的财报出来，云业务发展良好，投资回报周期、订单增速这些硬指标，都比预期要好。翻译一下：AI不是在烧钱，是在赚钱。至少目前数据是这么说的。

变量三：交易拥挤度出清

7月之前科技板块的交易拥挤度已经到了危险水平——所有人都挤在同一侧。7月那波急跌，本质上就是一次拥挤度的被动出清。现在杠杆资金已经回到年初水平，筹码结构干净了很多。

三个变量同时改善，结论就比较清晰了：风暴之后，该往前看了。

二、模型军备竞赛：Scale Law依然有效

最近两三个月，模型圈简直在打军备竞赛。你发一个，我发一个，能力一浪盖过一浪。尤其国产开源模型的进步，说实话，超出了我年初的预期。

但作为一个理工科出身的投资人，我关心的不是谁家模型跑分更高，而是背后的技术路径。拆开来看，能力提升主要靠两条线：

第一条线：参数量继续堆

3T已经是新模型的标配，在研的已经往10T甚至更高走了。这不是炫技，这是Scale Law的要求——你想要更聪明的模型，就得给它更大的“脑容量”。

第二条线：后训练大量运用

通过RLHF、DPO等方法，让模型在编程、推理、工具调用等特定场景下的表现大幅提升。这是“调教”的功夫。

这两条线合在一起说明一件事：Scale Law仍然有效。更大的参数 = 更强的智能 = 更猛的硬件需求。算力、显存、带宽，一个都不能少。

换句话说，这场军备竞赛的终点，可能不在模型层，而在硬件层。

三、“减存增光”：一个正在发生的技术拐点

英伟达的新答案

给大家拆解一个有意思的产业矛盾：

内存行业的资本开支增速只有20%-30%，而AI算力的资本开支增速高达60%。这两个数字的剪刀差，直接导致HBM供不应求，价格暴涨。内存占服务器的价值量比重，已经从10%飙到了接近40%。

这个局面英伟达不可能坐视不管。于是新一代Rubin Ultra服务器给出了一个新方向——“减存增光”。

什么意思？简单说就是：减少单个GPU的HBM配置量，然后用高速光互联把更多GPU和存储连起来，搞显存池化。用更少的存储硬件，通过更强的网络架构，达到等效甚至更优的效果。

这个方案带来的产业影响有两个：

一是HBM的紧迫度边际下降。用量还在增长，但增长斜率和天花板会被压低。对HBM产业链来说，不是利空，是“利空出尽后的慢变量”。

二是互联带宽需求暴增。尤其是576超大集群方案，把scale up的互联需求拉到了一个全新量级。光通信占服务器价值量的比重，从4%涨到12%——翻了3倍。

CPO元年，和那些“卡脖子”的环节

增量弹性最大的地方在哪儿？柜内GPU交换机之间的光互联。这直接加速了NPO和CPO的落地。

CPO（共封装光学）不是一个新概念，但今年可能是它真正从PPT走向产线的一年。降低延迟和功耗的物理需求摆在那里，新的Ultra方案在工程上也在推着它往前走。我倾向于认为，明年将是CPO的落地元年。

另外，云厂商在不错的投资回报预期下并没有大幅削减资本开支，导致一些瓶颈环节依然紧张——存储、电子布、铜箔、光纤……很多环节两年后能大幅缓解，但远水解不了近渴。中  短期内，这些环节仍有涨价的可能。

做投资嘛，就是在这种“短期供需错配”里找机会。

四、策略调整：从防守到进攻

落实到投资上，讲四句话：

1.风暴之后，攻守转换。我们的策略从之前的保守稳健，转为更加积极进取。风险变量收敛了，就该提高仓位弹性。

2.AI仍然是未来一年全市场增速最快的方向。没有见到资金瓶颈，也没有见到规模天花板。模型在军备竞赛，硬件端的需求只会越来越大。

3.“减存增光”或许是未来两年的大趋势。充分重视NPO、CPO等新光互联方案的技术进展。这条线的受益公司，弹性可能比大家想象的大。

4.瓶颈和涨价环节仍有阶段性机会。供需错配就是确定性。在远水没来之前，近渴里藏着alpha。

每一轮策略调整，选择什么方向、放弃什么方向，都不是拍脑袋，而是我们对宏观、市场、产业、技术四个维度的交叉验证和紧密跟踪。投研这件事，本质上就是在信息不完备的条件下，尽可能提高决策的胜率。

我不敢说每次都对，但我可以保证，每一次判断背后都有数据和逻辑在撑着。

潮平两岸阔，风正一帆悬。风暴过去了，该往前看了。

风险提示

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方正富邦新兴成长为混合型基金，预期风险和预期收益理论上高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金可投资港股通标的股票，将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。